小故事： 327国债事件始末

如果评价建国以来国内金融市场最刺激的一天，1995年2月23日，大约可以争个榜首吧。这一天万马齐喑，让世人领略到了金钱游戏的残酷性，和权力的翻云覆雨。著名的“327国债”事件发生时点，就是这个日子。

是的，“327国债”里的327并不是个日子，而是一个国债产品的代号。它是一种特殊历史背景下产生的特殊型国债品种– 贴息保值型国债，1992年由财政部发行，到期偿付日为1995年6月30日。

什么叫贴息保值呢？

一般来说，债券的收益来源于债券的利息：到期之后还本金和约定好的利息即可。

站在当下时点的我们，面对着3-4%收益率的余额宝已经觉得不错，然而在九十年代，一年十几%的收益率，只能说是赶不上通货膨胀的速度。GDP增长率15%，24%的通账率，带入一下，有没有刺激的赶脚？

那是一个谁也不知道明天的太阳几点钟升起，明天的一块钱又该值几天的几毛还是几分的时代，在这种惶恐的情况下，没人愿意买固定利率的债券，所以政府出台了两个相当有意思的规定：保值贴补和利息补贴。

所谓保值贴补，即硬性地规定了一个债券本金的贴补率：定存和国债到期后，除了支付利息外，政府还会追加一笔补贴。而这个补贴率的公布，是在每个月由统计局和央行共同计算后，由央行进行公布的。

而与保值贴补不同，利息补贴是摆在明面上的金融政策：当国家上调法定利息时，汇兑当时已经存在的定期存款和国债进行拉平的操作，即把利息拉到升值后同样的水准。但这种操作就诡异了：

例如，你有一笔五年期的定期存款，开始于6月1号，但是到了10月1号时国家上调了存款利息，那你的加息该如何计算呢？是从开始存款的日期便开始增加还是从利息上调日开始呢？这部分的计算在当时是没有一个公允的说法的。

简单来说，价格围绕价值上下波动，327国债事件中，各位大佬对赌的就是利息补贴这块。

什么是国债期货？

讨论完债券本身，我们再说下什么是国债期货。“327国债”事件并不是一个债券引发的惨案，而是该债券对应的期货引起的。

国债期货是92年开始流通的，采用保证金制度：投资者通过缴纳一定的保证金，就可以利用资金杠杆来进行更大规模的交易。

当时国债期货的最高保证金是2.5%，最低仅为1%，也就是说如果你当时有十万元的话，利用资金杠杆可以操作四百万到一千万的国债交易。当时的国债交易最低单位为一口，相当于两万元，所以这个门槛并不高。

国债期货有两个显著性特点：

1. 不设涨跌停。也就是说，理论上只要市场倾向一致或有了巨额的买卖单，期货报价就会出现巨额波动。

2. 保证金管理制度比较松散。理论上，交易保证金必须要在下单前打入相应的期货账户，但由于部分机构投资者与交易所关系良好，所以即使下单后发现保证金不足，交易所也仅仅是打个margin call，并不会强制撤单或者平仓。

好了，现在我们介绍完债券，也了解了国债期货的运作方法，该回到1995年2月23日附近了。

当时，万国证券管金生为首的空头对327国债的兑付价格作出了悲观的预判，他认为通货膨胀率已经开始下降，保值贴补率不会继续上调，所以当前价格明显高估，所以他开出了空仓。

1月20日，在2月份保值贴补率公布后仅仅10天之后，万国证券已经动用了自己的仓位，建立了25万口的做空仓位。

补个小历史，管金生是谁？

若是在金融圈里混的人，大概没人会问这么白痴的问题吧。“中国证券教父”，这个头衔一出，小白们大概可以掂量下这个人在国内当代金融史上的地位了。当时的万国证券是国内第一大证券，上交所成立时所有的交易规则、设备、交易员培训，全是万国一手操办。而管金生则是该券商的创办人兼总经理。

管金生的做事风格是压迫制，他一般不用对冲，而是一个方向上倾尽全力打趴对手，利用巨额资金的优势让对手爆仓出局。这里插句题外话，金融市场上的确是金钱为王的，理论上只要有足够多的资金，是可以永远立足于不败之地的。索罗斯做空香港时港府就是依赖于大陆的无限供给最终让对手落荒而逃。利用大资金来碾压散户，在金融市场上简直无往而不利。

等到2月16日时，万国证券持有的做空仓位已经达到了87万口，几乎投入了全部的资金。然而万国证券内部也有不同声音，有一派认为目前做空仓位太重，如果出现波动，万国将没有任何后路。

管金生在2月16日紧急召开了高层会议，商讨的结果是，对327国债不再增加仓位，逐步减仓以争取回收一部分保证金。另一方面，管金生也联合了辽国发作为盟友，准备让他们接盘继续做空，不要降低做空的压力。

2月17日，管金生直接指派了他的得力干将何忠卿手下的期货专家廖春辉，坐镇交易所督战。何忠卿这个人在此次327国债中也举足轻重，他出自中央财大，是财政部的「嫡系」，与财政部内部大部分人员均属同门。能让管金生在327国债做空仓位上如此坚定，也是源于何忠卿的判断。

然而廖春辉辛苦了一天，万国仓位不减反增，17日一天新增了近50万口的空单。当时万国的高层就不淡定了，说好的减仓呢？

这也怪不得廖春辉，他是何的手下，一旦327国债操作失败，何忠卿一党将下场凄惨。他被派来收拾局面，自然要做的漂漂亮亮，如果直接清掉做空仓位，那么市场价格将会上升，其他的做空仓位将会面临损失，而如果再做空逼市场趋势向下，那么他就可以借机抛掉空仓，同时还能小赚一笔。

然而市场并不如他所愿。中经开已经入场，也是一个靠砸钱来碾压对手的主，对手砸多少仓位它就接多少，颇有土豪的气魄。中经开的故事我们再开一篇细说，反正当日有了中经开的加入，廖春辉自然铩羽而归，错空仓位不减反增。

当然，中经开的手法之果断，仓位之迅速，也与其背景相关。看名字就知道：“中国经济开发信托投资公司”，财政部下唯一的信托公司，中经开的第一任也是唯一一任董事长，是原财政部副部长田一农，以后则长期只有总经理，均出自财政部。背靠大树好乘凉，能这样仓位大举做多，并与管金生这样的巨鳄真面硬刚，没有点内部消息是不可能的。

后人复盘时会常常提到的一点是，中经开在这个位置敢跟当时的管金生做对家，是建立在早已拿到24日保值贴补率文件的基础上的。更有甚者会认为，24日财政部的文件是出于中经开大手笔做多仓位而出台的，原因是彼时的通货膨胀率已经没那么严重，完全没有必要发那么高的贴补率。当然，其中详情已不为人知，都是各方观点而已。

2月18日和19日是周末，管金生再次在万国开会，会议的结论是割肉减仓，同时让盟友辽国发去和中经开写上，双方进行“仓位和解”。

简单来说，你有做空仓位，我有做多仓位，双方能力相似，价格保持平稳。那么我们可以写上一个协议价格，你卖我卖，双方一起减仓。这样的好处是多空双方共同减仓，都收回保证金来保存实力。

这其实是一招行之有效的方法，然而在19日时，管金生又临时换了思路，他最后的决策是：逢机减仓，不议和不妥协。廖春辉被委派去辽国发督战，万国证券这边由管金生亲自上阵。

20日开盘，显然全市场都知道了万国证券目前的窘境，所以只要债券价格一下移，对手方马上做多买入，让万国证券没有减持空仓的机会。一天下来，万国证券的做空仓位增加到了144万口。管金生还是不服输，他继续敦促辽国发投入资金，继续做空。

然而辽国发也不是傻子，此时的辽国发已经认定做空仓位将不可避免地亏损，唯一的选择就是利用剩余的资金，在远期做多，以对冲目前的做空仓位的风险。

于是证券史上最惨烈的2月23日就此展开。

23日早盘开盘，国债327的价格直接调升到149.5元。万国证券利用连夜筹集的一亿元把价格勉强压制在149元附近，算是暂时救了一命。

此时市场上散户的做多仓位开始获利平仓，价格一度接近148.5元。然而就在此时，一笔148.5元平仓的空单平仓成交，数量竟然是无法想象的200万口。

能伤到自己的，往往是最亲密的人。这错不及防的200万口，是辽国发的临阵倒戈。

辽国发利用市场的漏洞，让其旗下的一家小证券公司开出巨额空单，给了它手中做空仓位在低位平仓的机会。短短几秒钟时间，辽国发就甩掉了手中控制的全部空单。200万空单的保证金大概需要3亿，而该证券公司的仓位额度仅仅有15万口，收盘之后这家公司肯定会破产清算关门大吉。但对于辽国发来说，就算是甩掉了一块烫手山芋，可以松一口气了。

此单一出，万国懵逼了三秒后，自然是猜到辽国发反水了。市场上瞬间做空方节节败退，开始四下溃散。

管金生给时任上海证券交易所的总经理尉文渊打了个电话，约了个午饭。吃盒饭的时候，管金生向尉文渊提议，那200万口的空单是不正常的，把国债327期货的交易暂停一天吧。尉文渊回答说，正不正常不是你我说了算的，那家接手的小证券公司能不能交上保证金，这要等到收盘以后我们催账再算，交易肯定是停不了的。

管金生又提议，那给我降低一下保证金比率吧，基本上扛不住了。此时管金生向尉文渊交了底，自己有150万口的空单，但他有一处没说，那就是当天万国证券为了压低价格打压中经开，也透支了仓位。

然而尉文渊也没有更好的方法，最多只能建议管金生去跟中经开和解，把手里的空单给平了。

餐后，管金生直接去了建设银行，又弄了些钱。

下午开盘，辽国发平掉了最后的做空仓位，开始反手做多50万手。仅仅一分钟，327国债的价格就被上腿到了151.98的价格，万国的浮亏已达到14亿左右，基本确定空手初具。

管金生回到办公室，再次下达了一个命令：在高价位继续做空，组织价格继续上升。他想的是，一旦国债价位在高位上不能突破，散户会选择平仓，说不定能迎来市场向下的机会。万国用刚刚建行融来保证金又吃进了40万口空单。然而，此时的多方已经同仇敌忾，加上临阵倒戈的辽国发，多方气焰已经势不可挡。

下午的时间里，价格一直维持在151元上下浮动。临近收盘，管金生似乎从辽国发的操作里受到了启发，16点22分13秒，在这距离收盘不足8分钟的时刻，万国证券挂出了2070万口的空单向下打压327国债的价格。同时，万国用自己黄埔营业部的账户，不断接单，让天量空单不断成交。327国债价格从151.30元迅速被压制到147.9元，然后收盘。

按照147.9元这个收盘价格，万国不仅没有赔钱，反而净赚6-7亿。而对手多方，将面临十几亿的亏损。

然而，万国违反了两条游戏规则，条条致命：

1. 保证金：无论是空单还是多单，都需要事先缴纳保证金。这2000多万口的保证金大约是300多亿。

2. 持仓量：万国本身有40万口持仓限额，就算加上借别人仓的50万口，也仅仅有90万口。而开出两千多万口的单是应该被强制平仓。

当然，由于时代所限，当时的系统远远不能做到实时监控这两条，自然管控也是跟不上的。不仅万国违反了这两条，盘中其他各家也或多或少有所违反。

当晚10点，证监会和上交所紧急指定了国债327时间的应对方案：

一、今日下午16:22分13秒以后“327”品种的所有成交无效，该部分成交不纳入计算当日结算价、成交量和持仓量的范围之内。
二、今日“327”的收盘价为违规交易前的最后一笔成交价151.30元。
三、对违规的会员公司，本所将在进一步查清有关情况后，会同有关管理部门进行严肃处理。
四、今日国债期货交易的清算，按调整后的数据办理。
五、明日国债期货交易本所有采取相应措施。

上海证券交易所
1995年2月23日

于是，证券史上百年难得一见的交易不算数的场景出现了。一个值得思考的问题出现了：当游戏出现漏洞时，是否可以直接规定该游戏不算，删库回退几分钟呢？在这个故事里，证监会选择了删库回退的做法。

说说后话。第二天，万国证券发生挤兑事件。

2月27日和28日，上交所开设期货协议平仓专场，协议平仓只成交了7000多扣，而327国债品种持仓量高达300万口。

2月28日，上交所采取强行平仓，在151元左右的价格平仓了140万口。3月，人大政协两会召开，把327事件和英国巴林银行倒闭串在一起。

3个月后，国债期货市场被关闭。在整个事件中，拥有14亿资产的万国证券损失了9.6亿元，以被申银证券接收合并告终。

管金生在该年4月辞职，挂职两个月后，以贪污、挪用公款40万元的罪名在海南被捕，被判17年。

尉文渊在该年8月主动下台。临阵脱逃的辽国发、高原、高岭兄弟人间蒸发。

而这个事件中的赢家中经开也没有好运多久，后续各种庄股与其相关，我们另开篇章细说，2002年因严重违规被撤销清算，其327事件主要操盘人魏东2008年4月于北京离奇坠亡。1995年底接任中经开第三任总经理的韩国春（前财政部部长助理）证实："327给中经开的利润连1个亿都没有。" 标个重点，钱钱去哪里了？

在这个事件里有一批大佬完成了原始积累： 29岁的袁宝璟、34岁的周正毅以及30岁的刘汉。然而在过去的这些年，大佬们也销声匿迹了，袁宝璟和刘汉分别在2006年和2015年因为涉黑被执行死刑，周正毅2007年进了管金生待过的提篮桥。

英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。没那么夸张，其实简单来说，就是两个作弊的大佬一堆小弟一个黑哨的故事。